De wereldwijde aandelenmarkten blijven in de ban van de economische schommelingen nu er op de korte termijn nog veel onzekerheid heerst. In deze omstandigheden blijven we voorzichtig: we houden onze posities in aandelen en obligaties in lijn met onze portefeuillesamenstelling voor de lange termijn.

We zien nog steeds relatieve kansen binnen de aandelen- en obligatiemarkten, en we behouden onze voorkeur om binnen de portefeuille relatief meer te beleggen in Amerikaanse aandelen en in die van opkomende markten. Om in die regio's relatief meer te kunnen beleggen, hebben we in de afgelopen zomer onze blootstelling aan Europese en wereldwijde aandelen verlaagd.

Volgens onze visie zijn de omzet- en winstverwachtingen in de eurozone positief in vergelijking met de verwachtingen in de Verenigde Staten vanwege de relatieve posities van deze regio's in de economische cyclus. De waarderingen van aandelen van opkomende markten blijven aantrekkelijk ten opzichte van wereldwijde aandelen. De huidige economische omstandigheden ondersteunen de belangrijkste opkomende markten vanwege het vooruitzicht op verruimend monetair beleid of een einde aan renteverhogingen, omdat de centrale banken van deze landen de curve voor zijn en/of vanwege het gevoel dat we binnenkort het ergste van deze economische terugval achter de rug hebben.

Binnen de categorie vastrentende waarden hebben we tijdens de zomer nog een andere aanpassing gedaan: we hebben onze blootstelling aan obligaties van hoge kwaliteit verhoogd. Bovendien behouden we onze voorkeur voor staatsobligaties van opkomende markten in harde valuta (USD) ten opzichte van laagrentende staatsobligaties van ontwikkelde markten zoals de eurozone en het Verenigd Koninkrijk. Deze voorkeur komt voort uit onze visie dat staatsobligaties van opkomende markten een aantrekkelijkere rentevergoeding bieden dan de Europese.

Waar kijken we naar?
We richten onze blik als eerste op de macro-economische uitgangspunten. Hoewel de Amerikaanse economie zich niet in een recessie bevindt in de traditionele betekenis van het woord, kunnen meerdere renteverhogingen achter elkaar erop duiden dat er binnen 12 maanden kans is op een (lichte) recessie. Gastekorten zullen een krimp veroorzaken in Europa, zoals de indicatoren voor de vooruitzichten al aangeven. Het Verenigd Koninkrijk zal Europa hierin volgen, veroorzaakt door een combinatie van inflatie, energietekorten en renteverhogingen. Recente economische statistieken vanuit China geven een teleurstellend beeld en er zijn waarschijnlijk meer steunmaatregelen op komst.

Ten tweede monitoren we de rente. De prioriteit van de centrale banken ligt bij inflatie bestrijden in plaats van groei stimuleren. De Europese Centrale Bank blijft de rente naar verwachting verhogen, maar als er inderdaad een recessie aanbreekt, stopt de ECB daar mogelijk tijdelijk mee. Het tempo van de renteverhogingen van de Amerikaanse Federal Reserve zal in de komende maanden waarschijnlijk afnemen, hoewel de balans sneller worden afgebouwd. De renteverlagingen in China doen op dit moment weinig goeds, maar we zouden er effect van kunnen gaan zien zodra de economie weer opengaat en de vraag aantrekt.

Tot slot blijft de geopolitiek voor onzekerheid zorgen. We rekenen niet te zeer op een staakt-het-vuren tussen Rusland en Oekraïne; het blijft een onvoorspelbare strijd. De laatste nieuwsberichten duiden juist op het tegenovergestelde nu Rusland het conflict verder laat escaleren. Toch zijn de markten relatief rustig gebleven en op dit punt lijken we eerder met een piek in de volatiliteit te maken te hebben, dan met risico’s die voortdurend hoger worden ingeprijsd  door de markt. De export van Russisch gas naar Europa is vrijwel stilgevallen en we denken dat het energietekort groter zal blijken dan verwacht.

Wat is er aan de hand?
De verzamelde data bevestigen onze verwachtingen dat er een recessie aankomt in de eurozone en het Verenigd Koninkrijk. De energieprijzen breken alle records en de verwachting is dat ze zwaar drukken op zowel consumenten- als bedrijfsuitgaven. De gastoevoer vanuit Rusland naar Europa via de Nord Stream 1-pijplijn is stopgezet. De Verenigde Staten staan steviger in hun schoenen. Hun zwakke punten zijn vooral gerelateerd aan de stijgende rente en aan de wereldwijd inzakkende groei. China heeft te maken met binnenlandse uitdagingen vanwege toenemende lokale lockdownmaatregelen.

Inflatie blijft een allesbepalend onderwerp. In de Verenigde Staten lijkt de inflatie zijn hoogtepunt voorbij te zijn, maar is hij nog steeds hoog. En hij zal geen loodrechte daling gaan inzetten, is de verwachting. De druk op de arbeidsmarkt kan lager worden nu de arbeidsparticipatie toeneemt en de stijging van de lonen stabiliseert. Aan de andere kant blijven de woonlasten en de prijzen van dienstverlening hoog. De inflatie in de eurozone en het Verenigd Koninkrijk heeft zijn piek nog niet bereikt, hoewel de prijsplafonds voor energie wel een bijdrage zullen leveren.

Vóór de pandemie was de volatiliteit op de aandelenmarkten ongewoon laag. Lage inflatiecijfers en rentes vielen samen met het herstel na de wereldwijde financiële crisis waardoor de economische groei en de winstgroei werden gestimuleerd. In de afgelopen twee jaar is de volatiliteit gestegen naar een niveau dat we over het algemeen als 'gemiddeld' beschouwen. Maar wat deze statistieken niet laten zien, is dat de volatiliteit een aantal keer onverwacht scherp toenam, voornamelijk door toedoen van onvoorziene geopolitieke gebeurtenissen in 2022. Deze scherpe pieken benadrukken bovendien de angst binnen de markt dat centrale banken hun steun snel en meedogenloos zullen intrekken, terwijl deze steun in eerdere fases de volatiliteit juist in bedwang hield.

De eerste tekenen van de herfst hangen in de lucht en de temperatuur voelt koeler aan dan normaal na een zomer met recordhitte. Centrale banken hebben hard gewerkt om dit jaar ook de economie wat af te laten koelen door de inflatie in te perken - die is nu al geruime tijd behoorlijk hoog. Een reeks renteverhogingen lijkt het gewenste effect te hebben en het ziet ernaar uit dat de inflatie in de Verenigde Staten zijn hoogtepunt voorbij is.

Financiële markten reageren positief op de cijfers waaruit blijkt dat de economie tot bedaren komt. Slecht nieuws is goed nieuws, op dit moment. Beleggers kijken naar de langere termijn en denken nu al vooruit. Natuurlijk zijn deze trends nog maar in de beginfase en vanwege de hoge volatiliteit denken we dat dit nog niet het moment is om de koers aan te passen. De cyclus van renteverhogingen verloopt tot nu toe rap, maar vertragende economische groei betekent dat centrale banken een stop op de renteverhogingen moeten kunnen zetten als het percentage nog relatief laag ligt.

Een belangrijke aanjager op de korte termijn is of centrale banken op z'n minst de renteverhogingen in een minder hoog tempo doorvoeren. We zijn er nog niet en we kunnen onderweg nog wat hobbels verwachten, net als bij de overgang van het ene seizoen naar het andere. Maar dit moment zou in aantocht kunnen zijn. De juiste aanpak in deze fase is om naar kansen te zoeken binnen specifieke beleggingscategorieën in plaats van naar kansen die tussen categorieën ontstaan. Een voorbeeld is blootstelling verminderen aan aandelen uit de eurozone ten opzichte van die uit de Verenigde Staten, omdat de vooruitzichten voor de eerstgenoemde categorie slechter zijn dan die voor de laatstgenoemde.

De groei van de economie is aan het inzakken nu centrale banken hun monetair beleid verkrappen om de inflatie te beteugelen. Obligatierentes naderen hun piek, of hebben die mogelijk al bereikt. In deze Counterpoint vertellen we waarom dit van belang is voor het beleggingsklimaat

Het gevecht tegen inflatie

COUNTERPOINT OKTOBER 2022