Realzinsen und nominale Renditen sind extrem niedrig

Quelle: Bloomberg

Stellen Sie sich vor, Sie fahren in einem Auto. Sie schalten einen Gang hoch und geben Gas, doch dann sehen Sie eine Temposchwelle vor sich und treten auf die Bremse. Wenn Sie sich nur darauf konzentrieren, was direkt vor Ihnen liegt, ist es schwierig, wieder angemessen aufs Gas zu gehen. Beim makroökonomischen Ausblick verhält es sich ähnlich, denn nach herkömmlicher Auffassung ist es nicht einfach, mit klarer Sicht weit nach vorne zu blicken. Und vieles ist auch heute noch unsicher. Kann zum Beispiel das Ergebnis der Wahlen in den USA tatsächlich genug Impulse geben oder wird sich der politische Stillstand fortsetzen? Wann wird ein wirksamer Covid-19-Impfstoff auf breiter Basis verfügbar sein?

Wir leben in Zeiten der Ungewissheit. Zugleich sind wir zuversichtlich, dass sich die Dinge zum Besseren wenden. Für die Börsen sind wir optimistischer als die durchschnittliche Marktmeinung. Wir glauben, dass risikobehaftete Anlagen wie Aktien und Unternehmensanleihen im Jahr 2021 gut abschneiden werden. Auf mittlere Sicht wird die Erholung voraussichtlich zunehmend selbsttragend. Dazu helfen zusätzliche politische Impulse, die es der Wirtschaft ermöglichen werden, wieder auf die Überholspur zu wechseln und letztendlich ohne diese Impulse rund zu laufen. Wir sind darüber hinaus optimistisch, dass ein effektives Impfprogramm unsere Wirtschaft in die Lage versetzen wird, auf breiterer Basis in den Alltag zurückzukehren – womit bildlich gesprochen immer mehr Autos auf den Erholungsspur wechseln sollten. 

Es ist nicht zu früh, in die Frühphase des Zyklus zu investieren

Die durch Covid-19 ausgelöste Rezession ist einschneidender und kürzer als die früherer Zyklen, da es sich dabei um die erste staatlich verordnete Rezession handelt. Wenn sich die Volkswirtschaften wieder vollständig geöffnet haben, dürfte die Konjunktur im Vergleich zu früheren Rezessionen, die etwa durch geldpolitische Straffungen und Bilanzsanierungen verursacht wurden, wieder viel schneller Fahrt aufnehmen. Es ist eine unserer wichtigsten Prognosen, dass die Regierenden in den Ländern, die heftig vom Virus getroffen wurden, weiterhin alles in ihrer Macht stehende tun werden, um die Verluste aufgrund von Lockdown-Maßnahmen bei den Einkommen im privaten Sektor durch beträchtliche Lohnsubventionen, Arbeitslosenunterstützungen und weitere steuerliche Maßnahmen auszugleichen. Auch wenn das zu noch höheren Verschuldungen führt, können es sich die Regierungen leisten, viel Geld in die Hand zu nehmen, wenn die Zentralbanken die Liquiditätshähne weiterhin weit offen halten, um die Finanzierungskosten auf tiefsten Niveaus zu halten.

Der Verfügbarkeit effektiver Impfstoffe dürfte eine schnelle Immunisierung von Hoch-Risiko-Gruppen wie älteren Menschen, Personen mit Vorerkrankungen und Angestellten im Gesundheitswesen folgen. Nach dieser Phase dürften die Impfstoffe auf breiterer Basis verfügbar sein, vielleicht bereits im zweiten Quartal diesen Jahres. Dieser Fortschritt würde bedeuten, dass viele freie Kapazitäten genutzt werden können, sobald die Wirtschaft wieder anzieht. Wir erwarten, dass die Aktivitäten in diesem Winter noch gedämpft bleiben werden, doch im Frühjahr wieder deutlich anziehen, wenn wir uns in der frühen Phase eines neuen Zyklus befinden.

Anlagen, die auf dynamischeres Wachstum ausgelegt sind, dürften während der frühen Phase des Zyklus profitieren. Insbesondere Aktien und risikoreichere Unternehmensanleihen werden wohl besser abschneiden als qualitativ hochwertige Anleihen. Da sichere Häfen an Attraktivität verlieren, dürfte der US-Dollar noch schwächer werden, wovon vermutlich die Schwellenmärkte profitieren werden. Gold, ein weiterer Portfolio-Diversifikator, wird in der frühen Phase des Zyklus ebenfalls tendenziell an Glanz verlieren. Unsere derzeitigen Positionen in der taktischen Asset Allocation spiegeln das übergeordnete Thema „Risk-On“ wider.

Die Nachfrage nach kleineren und eher zyklischen Unternehmen wird voraussichtlich steigen, während der Abschlag für Unternehmen von geringerer Qualität vermutlich niedriger ausfallen wird. Um unsere Überzeugung zu untermauern, halten wir Ausschau nach weiteren Belegen, dass ein sicherer und effektiver Impfstoff wie erwartet in der Breite zum Einsatz kommt. Gleichzeitig behalten wir im Auge, ob die Covid-19-Infektionsraten so schnell sinken, wie wir es erwarten, was einen Anstieg der wirtschaftlichen Aktivität im zweiten Quartal erleichtern würde. Außerdem werden wir genau verfolgen, ob die makroökonomischen Daten dem entsprechen, was wir in unserem Basisszenario prognostizieren.

Die Zentralbanken werden die Realzinsen voraussichtlich auf niedrigstem Niveau halten

Der Eintritt in die Frühphase eines neuen Zyklus ist normalerweise mit steigenden Renditen und steileren Zinsstrukturkurven verbunden. Doch im Unterschied zu früheren Zyklen ist es aufgrund der hohen Verschuldung und des anhaltenden Bedarfs an Stimulierungsmaßnahmen unwahrscheinlich, dass die Zentralbanken ihre Geldpolitik in absehbarer Zeit straffen. Zwar werden sie nicht jede kleine Zinserhöhung unterbinden, jedoch ist zu erwarten, dass sie die Bereitstellung von Finanzmitteln für die Regierungen und den privaten Sektor weiterhin erschwinglich halten werden. Die nominalen Renditen dürften in den USA leicht, in Europa jedoch kaum steigen. Unterdessen dürften die Inflation und die Inflationserwartungen in den USA stärker zunehmen als in Europa und die Realzinsen bei oder nahe ihrer Tiefststände halten.

Niedrige Realzinsen bedeuten niedrigere Abzinsungssätze für Risikoanlagen als in früheren Zyklen. Dies unterstützt Aktien und höherverzinsliche Unternehmensanleihen gut. Bei Aktien tendieren Wachstumswerte (z.B. aus dem Technologiebereich) dazu, besonders empfindlich auf Zinsbewegungen zu reagieren. Das bedeutet, dass die Frühphase des Zyklus Investmentchancen in Bereichen eröffnen könnte, die speziell mit der Verbesserung wirtschaftlicher Aktivitäten verbunden sind, wie z.B. Substanzaktien. Das bedeutet allerdings nicht, dass sich hier ein negatives Umfeld für Wachstumsaktien bietet, insbesondere wenn man berücksichtigt, dass diese mittelfristig vermutlich weiterhin von sehr niedrigen Realzinssätzen profitieren werden. 

Die Kombination aus frühzyklischer Dynamik und Realzinsen auf niedrigstem Niveau könnte auch eine Rotation innerhalb des Technologiesektors in Gang setzen, bei der Anleger sich stärker in zyklischeren Bereichen engagieren könnten. Dazu kommt, dass niedrige Zinsen bedeuten, dass Investitionen in private Vermögenswerte die Gesamtrenditen aufgrund der relativ niedrigen zu erwartenden Renditen der öffentlichen Märkte verbessern könnten. Zu diesen Chancen könnten Private Equity, Private Credit und Venture Capital gehören sowie Nachhaltigkeit in den Bereichen Infrastruktur und Immobilien. Auf Hedgefonds basierende Multi-Strategie-Anlagen könnten ebenfalls die Renditen verbessern.

Eine koordinierte Finanz- und Geldpolitik wird voraussichtlich eine noch größere Rolle spielen

Anders als in früheren Zyklen werden die Regierungen in der frühen Phase des neuen Zyklus voraussichtlich keine signifikanten Einsparungsmaßnahmen vornehmen. Covid-19 löste die erste Rezession aufgrund von verordneten Lockdown-Maßnahmen auf breiter Front aus. Da die Finanzierungskosten von den Zentralbanken auf einem sehr niedrigen Niveau gehalten werden, wird die Fiskalpolitik in der Lage sein, mehr Schulden aufzunehmen und mehr Geld auszugeben, um die Wirtschaft wieder in Schwung zu bringen, sobald eine Wiedereröffnung in größerem Umfang möglich ist.

Die Fiskalpolitik wird voraussichtlich die Kreditaufnahme ausweiten, um die Wirtschaft kontinuierlich anzukurbeln – wie in den USA, wo sich dies aufgrund der erheblichen Zwillingsdefizite in der Leistungs- und Handelsbilanz negativ auf den US-Dollar auswirkt. Sie wird zudem vermutlich neue sichere Anleihen wie etwa auf Basis des Wiederaufbaufonds der Europäischen Union ins Leben rufen, um die zusätzlichen öffentlichen Ausgaben und Investitionen durch die Ausgabe gemeinsamer Schuldverschreibungen zu finanzieren. Dieser Wiederaufbaufonds dürfte, indem er einer zusätzlichen finanzpolitischen Integration den Weg ebnet, zu einer Aufwertung des Euros gegenüber dem Dollar auf handelsgewichteter Basis führen. Insgesamt werden die Regierungen voraussichtlich in allen Bereichen aktiver eingreifen, indem sie weltweit mehr Menschen beschäftigen und mehr Geld ausgeben.

Da die Liquiditätshähne weit offen bleiben, dürften die Ausfallraten bei Unternehmen nicht so steil wie in früheren Zyklen ansteigen, was Unternehmensanleihen von geringerer Qualität mit hohen Renditen unterstützt. Dies sollte außerdem die Erholung notleidender Sektoren stützen und dafür sorgen, dass die Wirtschaft strukturell weniger in Mitleidenschaft gezogen wird als zuvor in Anbetracht des Covid-19-Schocks angenommen.

Die großen Volkswirtschaften dürften unabhängiger werden

Nach Joe Bidens Sieg bei der Präsidentschaftswahl dürfte sich an der Beziehung zwischen den USA und China nicht viel ändern. Der Kommunikationsstil zwischen den beiden Ländern wird sich jedoch voraussichtlich verbessern. Chinas Fünf-Jahres-Plan sieht eine Abwendung vom Export hin zur Binnennachfrage vor, verbunden mit einer Schwerpunktverlagerung von der Produktion hin zu Dienstleistungen. Sogar im Bereich Produktion will man in sich geschlossene Lieferketten aufbauen. Infolgedessen dürften die USA und China im Laufe der Zeit voneinander unabhängiger werden und sich entkoppeln. Ähnliche Veränderungen sind in der ganzen Welt zu beobachten. Führende Politiker aus 15 asiatisch-pazifischen Ländern, einschließlich China, Japan und Südkorea, haben ein Handelsabkommen namens „Regional Comprehensive Economic Partnership (RCEP)“ unterzeichnet.  Europa leitet eine neue Welle der wirtschaftlichen Integration ein.

Die Bedeutung einer regionaler Blockbildung – im Gegensatz zu einer wirklich global ausgerichteten Weltwirtschaft – dürfte  sich in den nächsten zehn Jahren verstärken. Zugleich dürften die Schwellenmärkte wichtiger werden.

Infolgedessen rechnen wir mit neuen Investitions- und Diversifizierungsmöglichkeiten über geografische Regionen hinweg, die über viele Jahre bestehen bleiben. Da sich das Investmentuniversum ausweitet und sich wichtige Volkswirtschaften entkoppeln, dürfte die Diversifizierung von Portfolios noch bedeutender werden. Der einzige Weg, sich in der Weltwirtschaft zu engagieren, sind weltweite Investitionen. In allen Regionen sind attraktive Möglichkeiten zu finden.

Nachhaltigkeit dürfte das Kernthema struktureller Veränderung sein

Die USA wollen sich unter der Führung von Joe Biden wieder im Kampf gegen den Klimawandel engagieren. Er hat bereits versprochen, dem Pariser Abkommen erneut beizutreten. Außerdem hat Biden eine grüne Investitionsagenda umrissen, die darauf abzielt, dass die USA eine zu 100 Prozent saubere Energiewirtschaft und bis zum Jahr 2050 netto null Emissionen erreichen. Auch China hat sich verpflichtet, vor dem Jahr 2060 Klimaneutralität zu erreichen. Zudem ist die Klimapolitik ein Schwerpunkt des Aufbaufonds der EU.

Nachhaltigkeit wird zu einem dominanten Investmentkonzept. Die Märkte für grüne Geldanlagen werden in Größe und Umfang wachsen. Zudem dürften sich Technologiethemen mit Umweltthemen überschneiden, wobei die Politik von Regierungen dem Rechnung tragen dürfte. Aufgrund dieser Veränderung konzentrieren wir uns bei vielen Investmentthemen auf Nachhaltigkeit. Beim Thema Klimawandel beispielsweise zeigen wir die Chancen von Aktien Unternehmen mit geringem CO2-Ausstoß und „Grünen Anleihen“ auf und unterstreichen den Wert von verifizierten Emissionszertifikaten.

Obwohl wir eventuell auf eine temporäre Temposchwelle aufgefahren sind, ist es wichtig, dass Sie sich weiterhin auf Ihr Ziel konzentrieren. Denn die Weltwirtschaft nimmt wieder Fahrt auf. Ein sicherer und wirksamer Impfstoff dürfte viele Hindernisse aus dem Weg räumen, die im Jahr 2020 so verheerend waren. Wir rechnen mit weiterer politischer Unterstützung. Wir blicken zuversichtlich nach vorne und bevorzugen daher in unseren Portfolios Investments, die tendenziell in den Frühphasen des Zyklus profitieren.

Mehr als 50% des langfristigen EU-Budgets (inkl. des „NextGeneration“-Aufbaufonds) sind auf die Modernisierung und den Übergang zu einer nachhaltigen Wirtschaft ausgerichtet

Quelle: Quintet, EU-Kommission

Regierungen und Zentralbanken zogen alle Register, um ihre Volkswirtschaften im Jahr 2020 zu unterstützen

Lockerung der Fiskal- und Geldpolitik (in % des Bruttoinlandsprodukts)

+ 150
Basispunkte Zinssenkungen

+ 65
Basispunkte Zinssenkungen

Quellen: Quintet, nationale Regierungen

Wir erwarten, dass die Weltwirtschaft im Jahr 2021 zum Wachstum zurückkehrt

In Zeiten, in denen die Wirtschaft schwach, aber auf dem Weg der Besserung ist, tendieren die Investmentrenditen dazu, höher zu sein als in Zeiten, in denen die Wirtschaft stark ist, sich aber verschlechtert.

Quellen: Quintet, Ifo, FactSet

Wir bleiben auf lange Sicht investiert – wenn Sie die zehn besten Tage jedes Jahrzehnts verpassen, werden Sie wahrscheinlich geringere Renditen erzielen.

Quellen: Quintet, FactSet

Manche Regionen verlassen sich mehr auf den Handel innerhalb der eigenen Grenzen als andere.

Quelle: Konferenz der Vereinten Nationen für Handel und Entwicklung